拓荆科技股份有限公司成立于2010年4月，主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售与技术服务。自成立以来，公司始终坚持自主研发、自主创新，目前已形成PECVD、ALD、SACVD、HDPCVD、Flowable CVD等薄膜设备产品，产品主要应用于集成电路晶圆制造、先进存储和先进封装、HBM、MEMS、Micro-LED和Micro-OLED显示等高端技术领域。公司产品已广泛用于中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内主流晶圆厂产线。受益半导体设备行业国产化及自身竞争力持续增强，2020-2024年公司营收及归母净利润持续扩张。公司营业总收入由2020年的4.4亿增至2024年的41.0亿，4年CAGR达75%；归母净利润2021年实现扭亏后连续三年保持增长态势，2024年归母净利润达6.9亿。公司在手订单数保持高速增长，2024年在手订单金额约94亿元，同比增长约46%。
薄膜沉积设备通常用于在基底上沉积导体、绝缘体或者半导体等材料膜层，是制造的核心设备，决定了芯片制造工艺的先进程度。薄膜沉积设备按照工艺原理的不同可分为物理气相沉积（PVD）设备、化学气相沉积（CVD）设备和原子层沉积（ALD）设备。AI浪潮下先进制程需求持续增长，拉动半导体薄膜沉积设备需求高增。根据拓荆科技测算，2024年全球薄膜沉积设备市场规模约为230亿美元。当前，全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等美、日厂商垄断：在PVD设备领域，AMAT处于领先地位，份额占比达85%左右；在CVD领域，AMAT、LAM、TELCR3占比合计超80%；在ALD设备领域，TEL和ASM两家合计占比约60%。而我国半导体薄膜沉积设备发展起步较晚，设备自给率不足20%。公司作为国内半导体薄膜沉积设备领军者，持续拓展PECVD（等离子体增强化学气相沉积）、ALD（原子层沉积）、SACVD（次常压化学气相沉积）、HDPCVD（高密度等离子体化学气相沉积）及Flowable CVD（流动性化学气相沉积）薄膜设备系列产品，新品产业化进程顺利，有望凭借自身技术优势高速放量。
混合键合设备：先进封装对混合键合技术需求高增，公司前瞻性布局该赛道开启第二成长曲线
混合键合通过直接铜对铜的连接方式取代传统的凸点或焊球互连，从而能够在极小的空间内实现超精细间距的堆叠和封装。按工艺区分，混合键合技术可分为晶圆对晶圆（W2W）或芯片对晶圆（D2W）两种。先进封装持续演进，混合键合技术已应用于台积电的SoIC技术、英特尔的Foveros等先进封装技术方案。根据Yole预测，全球混合键合机市场规模有望由2020年的2.7亿美元增至2027年的7.4亿美元，7年复合增长率约16%。
当前，全球混合键合设备市场主要由企业主导，BESI一家占据67%的市场份额。近年来，我国混合键合设备市场逐步崛起，公司前瞻性布局混合键合设备赛道，近年来持续研发投入，强化先进键合设备和配套的量检测设备等系列产品的关键核心技术，不断拓宽公司产品布局，其W2W/D2W混合键合前表面预处理及键合产品均获得重复订单。随着混合键合设备新品放量，公司第二成长曲线未来成长可期。
事件：1）公司发布向特定对象发行A股股票预案，发行对象为金财投资，发行数量不超过1.01亿股，发行价格3.96元/股，募集资金不超过4亿元，用于补充流动资金；2）公司发布限制性股票激励计划草案，计划授予股票数量1620.8万股，授予对象为包括高级管理人员在内的243人，授予价格2.52元/股，激励计划分三年（2025-2027年）进行考核，要求以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%；3）公司发布未来三年（2025-2027年）股东回报规划，明确除公司有重大资金支出安排外，在公司当年盈利、累计未分配利润为正值且满足公司正常生产经营的资金需求情况下，最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。
定向增发完成后，公司实控人将变为韶关市国资委。本次定向增发对象为金财投资（韶关市国资委持股90%），其与韶关市工业资产经营有限公司（简称为“工业资产”）为一致行动人，本次计划发行股份不超过1.01亿股，按照发行上限计算，韶关市国资委将通过工业资产、金财投资合计控制公司21.75%的股权，同时工业资产及/或金财投资提名董事人数将从3人调增至5人，超过董事会成员半数，这意味着增发完成后，公司将结束无实际控制人的局面，工业资产及金财投资将成为公司控股股东，韶关市国资委将成为公司实际控制人。
积极开展股权激励和分红承诺，充分展现公司对未来业绩增长的信心，以及与股东分享成果的决心。公司近期发布股权激励计划和分红承诺，考核年度和承诺年度均为未来三年（2025-2027年），考核目标为以2024年归母净利润为基数，2025-2027年增长率分别不低于30%、64%、97%，据此计算，2025-2027年公司归母净利润目标为1、1.26、1.52亿元，充分展现公司对未来增长的信心。
韶关打造“算力之城”支撑用电需求，新能源有望迎来快速增长。在我国“东数西算”工程规划中，韶关被列入全国十大数据中心，成为粤港澳大湾区枢纽节点唯一集群，其未来算力需求有望高增，为电力需求增长奠定基础，与此同时，我国要求国家枢纽节点新建数据中心绿电占比超过80%，受此影响，2024年10月韶关市出台相关规划，要求到2035年底，光伏装机达到8GW，风电装机达到4GW。
公司作为地处韶关地区的清洁能源上市企业，在韶关地区能源规划和算力规划的大背景下，公司有望获得较高规模的新能源项目，迎来持续增长。与此同时，近期“绿电直供”政策重磅出台，公司若能取得相关项目或将获取可观的项目回报，以及稳定的回报率预期。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.16、1.36、1.7亿元，同比增速分别为51.1%、17.5%、25.1%，当前股价对应的PE分别为57、49、39倍，继续维持“增持”评级。
风险提示。来水波动、生物质燃料价格波动、纸制品销售量下滑、新拓展项目存在不确定性
618 预售反馈积极， 多品牌系列驱动顽皮稳健增长。 目前顽皮下有经典系列、小金盾、精准喂养 3 个系列，细分系列对应不同客群、卡位不同价格带。 经典系列产品结构持续优化，占比进一步提升，小金盾在年初设定为阶段性试水目标，但通过精准营销和促销活动、 实际表现超出预期，全年预期将贡献显著增量， 得益于小金盾系列的亮眼表现、 配合高汤鲜肉等新品的线下推广，顽皮品牌全年营收预计实现可观提升，整体规模稳步扩大。 由于渠道结构原因（淘系自营占营收比重较低）导致线上销售并未完全反应在报表中，今年 618 预售情况仍反应出顽皮品牌有强劲增长。
渠道差异化策略，线上新业态与线下精细化并行。 自营电商占比仍较低，但新兴平台（如抖音自播）成为新品推广的核心阵地，直销模式占比提升，用户以年轻消费者为主，客单价和毛利率具备优势。线下渠道仍占据重要份额，分销体系成熟，价格策略灵活以适应不同市场。同时，私域运营和即时零售增长迅速，该渠道更注重便利性，推动高毛利订单增长。
自主品牌盈利能力将逐步提升，主要受益于产品结构优化和规模效应， 北美工厂面临原材料价格波动，公司已通过调价策略应对， 销售费用率维持稳定。研发互动机制持续完善，公司成立创新研发部门专门对接产品部和研发部，将最新产品动态、行业趋势跟进并汇总，强化研发投入，深化功能性产品布局、 提升品牌价值，在市场竞争中巩固自身优势。
公司发布2024年报与2025年一季报，2024年，公司实现营收1.75亿元，同比下滑14.10%，归母净利润7359.78万元，同比下滑25.93%；2025Q1，公司实现营收2724.16万元，同比下滑12.35%，归母净利润1152.66万元，同比下滑24.41%。受行业影响，企业类客户投资放缓，电池测试设备市场需求下降，导致订单减少。我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.84/0.96（原1.22/1.46）/1.06亿元，对应EPS分别为1.05/1.20/1.32元/股，对应当前股价的PE分别为44.2/38.7/35.3倍，看好公司向清洁能源、节能减排等新兴领域开发渗透所带来的增长预期，维持“买入”评级。
2024年，受下游新能源电池及材料行业新增产能投资放缓影响，电池测试设备市场需求下降，导致订单有所减少。分功率来看，公司微小功率设备实现营收6195.25万元，同比下滑39.84%；小功率设备营收7020.71万元，同比增长4.68%；大功率设备营收3144.64万元，同比增长15.70%，公司主要大功率设备产品设计优化，部分关键零部件实现本土化，毛利率同比提升1.70个百分点。近年来，在相关产业政策的大力支持下，新能源汽车市场产销规模持续扩大，国内外电池企业积极扩大产能。随着动力电池出货量快速增长，有望带动相关大功率电池测试设备需求的迅速提升。
2024年，公司研发费用1694.63万元，同比增长10.01%，截至2024年12月31日，拥有专利71项，软件著作权34项。公司计划持续对小电流、微小电流、高精度设备进行技术升级迭代，以继续巩固公司在该领城内的竞争优势；继续大力拓展大电流、大功率动力电芯的检测市场，这是公司未来业绩增长的关键；充分利用已有的技术积累，进一步扩大高精度电池检测及化成分容等设备市场占比，寻求进一步的业绩增长。
光大银行(601818)事件：光大银行发布2024年年度报告及2025年第一季度报告。2024年，公司实现营业收入1354.15亿元，同比-7.05%；实现归母净利润416.96亿元，同比+2.22%；ROE（加权）为7.93%，同比-0.45pct。2024年度公司拟每10股派1.89元（含中期分红），现金分红比例同比+1.73pct至30.14%。2025Q1公司实现营业收入330.86亿元，同比-4.06%；实现归母净利润124.64亿元，同比+0.31%。截至2025Q1末，公司不良率为1.25%，较上年末持平。
规模稳健扩张，核心竞争力不断增强。贷款端，2024年末公司贷款总额为3.93万亿元，同比+3.88%；对公贷款贡献主要增量，2024年末对公贷款同比+6.08%至2.30万亿元，制造业、绿色贷款、科技型企业贷款、普惠小微企业贷款同比分别+16.26%、+41.01%、+42.06%、+14.85%。存款端，2024年末公司存款总额为4.04万亿元，同比-1.44%，其中对公、零售存款（含保证金存款相应部分）同比分别-5.49%、+7.33%至2.67、1.29万亿元。三大北极星指标稳健增长，公司金融业务FPA同比+4.47%至5.31万亿元，零售金融业务AUM同比+8.36%至2.95万亿元，金融市场业务GMV同比-14.97%至3.35万亿元。
资产收益率下行拖累营收表现。2024年公司利息净收入同比-10.06%至966.66亿元，同比降幅有所扩大。2024年公司净息差为1.54%，同比-20bp；生息率、付息率分别为3.73%、2.28%，同比分别-34bp、-11bp，生息资产收益率快速下行导致利息净收入承压。2024年公司中间业务净收入同比-19.52%至190.71亿元，主要受银行卡服务手续费收入同比-29.02亿元拖累。2024年其他非息收入同比+35.64%至196.78亿元，主要是公允价值变动净收益同比+41.69亿元。2025Q1受重定价影响，利息净收入同比-6.84%至225.38亿元，测算净息差为1.41%，同比-16bp。
资产质量稳定，资本实力充足。截至2024年末，公司不良率、关注率为1.25%、1.84%，同比均持平；拨备覆盖率为180.59%，同比-0.68pct。风险抵补能力保持稳定情况下，2024年拨备计提同比-22.15%至405.65亿元，对盈利侵蚀减弱。截至2025Q1末，公司不良贷款率维持在1.25%，拨备覆盖率较上年末-6.15pct至174.44%。截至2024年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率同比分别+64bp、+62bp、+63bp至9.82%、11.98%、14.13%；截至2025Q1末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率、总资本充足率分别为9.40%、11.48%、13.50%，较上年末分别-42bp、-50bp、-63bp。
投资建议：公司以三大北极星指标为指引，不断加强核心竞争力，资产质量保持稳定，分红比例明显提升。预计2025-2027年公司营业收入为1332.26、1356.19、1394.47亿元，归母净利润为407.11、417.59、437.09亿元，BVPS为8.51、9.15、9.81元，对应7月3日收盘价的PB估值为0.50x、0.46x、0.43x。维持“买入”评级。
技源集团（603262）：公司是一家专业从事膳食营养补充产品研发创新及产业化的国际化企业。公司2022-2024年分别实现营业收入9.47亿元/8.92亿元/10.02亿元，YOY依次为18.19%/-5.84%/12.33%；实现归母净利润1.42亿元/1.60亿元/1.74亿元，YOY依次为29.34%/12.63%/9.02%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长15.03%至27.36%，归母净利润较上年同期增长8.56%至19.20%。
投资亮点：1、公司深耕膳食营养补充领域20余年，现已发展成为全球HMB原料的领军企业和高品质氨糖产品的核心供应商。公司自2002年成立以来、深耕膳食营养补充领域20余年，拥有以美籍实控人周京石先生为首的核心技术及管理团队；其中周京石先生曾就职于安利、雅芳全球知名护理公司，且多位管理层及技术人员具备营养原料领域从业经验。在核心团队的带领下，公司逐步发展为国内少数从营养原料最前端到成品制剂生产后端垂直整合的企业、形成较强的全产业链竞争力。分产品来看：1）HMB主要应用于肌肉健康领域；公司是全球HMB原料龙头供应商，同时也是HMB原料最主要的推动者之一、HMB在中国新食品原料认证及巴西ANVISA认证等新兴市场的准入均由公司主导推动。目前，公司已与HMB产品采购量占六成以上的主要客户雅培集团达成了长期供货协议、系雅培集团HMB产品的首选供应商；结合庶正康讯及QY Research统计数据，2022-2024年公司HMB产品在全球范围内的市场份额均达50%以上，龙头地位稳固。2）氨基葡萄糖主要应用于关节健康领域；公司是全球氨糖产业的核心供应商之一，其Glucosa Green品牌氨糖原料已具备较高市场认可度，并与Nutramax、Blackmores、Royal Canin等国内外知名品牌客户建立了长期稳定的业务合作关系；结合庶正康讯统计数据，2024年公司氨糖产品的全球市占率达12.6%，领先优势显著。考虑到膳食营养补充产品除应用于运动营养、中老年健康等领域外，正进一步拓展至体重管理、动物营养等场景，预计未来市场发展前景广阔。2、公司继续围绕运动营养、关节健康领域，积极布局ATP、7-Keto、2-HOBA等创新原料；报告期内，上述产品已实现产业化销售。具体来看，（1）ATP三磷酸腺苷主要应用于运动营养领域；运动过程中，及时补充ATP有利于增强肌肉力量，减缓疲惫感，提升高强度运动下的表现。公司品牌原料Peak ATP已在运动营养领域拥有较高的知名度，成功进入Hormel Foods、Agropur Ingredients等知名品牌客户供应链。（2）7-Keto来源于激素DHEA的代谢产物，但7-Keto具有比DHEA更强的生理活性，特别是在抗衰老、增强免疫力、增加骨密度和肌肉活力、减肥等方面有较强的作用，且其无毒副作用，比DHEA更为有效安全，被广泛应用于膳食营养补充产品。目前，公司已向Lonza等知名品牌客户供应高品质7-Keto产品。（3）2-HOBA水杨胺是一种高效靶向性抗氧化生物活性成分，可以有效保护体内蛋白质和脂质不被亲电试剂修饰，从而保证细胞健康状态，促进免疫系统正常工作，在减缓细胞衰老和修复细胞功能中的效果显著，在膳食营养补充领域拥有良好的应用前景。报告期内，公司持续推动2-HOBA产品的产业化落地，目前已实现产品销售及终端产品应用。
同行业上市公司对比：据业务的相似性，选取仙乐健康、嘉必优、华恒生物为技源集团的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为23.15亿元、平均PE-TTM（剔除异常值/算数平均）为25.22X、销售毛利率为33.33%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业中高位区间。
风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。
传统主业：漆包线稳步向上，汽车、电子线）漆包线市场蓝海，龙头地位稳固。2012-2022年，DG视讯·(中国区)官方网站中国漆包线.65亿美元。公司为电磁线制造领军企业，产销规模领先国内同行。2）渗透率与市场前景双提升，扁线电机引领动力设备革新趋势。扁线电机转换效率更高、散热能力好、可抑制电枢噪音，未来渗透率有望提升。公司深度绑定知名车企，先发优势显著。凭借技术优势，可打造产品技术壁垒。3）铝代铜趋势在即，铝导线业务蓄势待发。铜包铝线可塑性更好、重量和价格更低，在漆包线领域有望成为新兴产业趋势。公司铝导线业务拥有强大产能和技术积累，预计将充分受益铝代铜和铜包铝产业趋势。
1）AI服务器需求增长驱动市场放量，镀银铜迎来发展良机。全球人工智能服务器规模将从2022年的195亿美元增长到2026年的347亿美元，年复合增长率达17.3%，算力需求迭代加速带动AI服务器需求上涨。镀银铜线耐高温、低温，适应高湿、高污染等特殊工作环境，可以减少信号在传输过程中的损失，未来或将受益AI服务器需求放量。
2）恒丰特导是国内镀银铜领军企业，凭竞争优势脱颖而出。全资子公司恒丰特导是国内最早研发生产特种导体的企业之一，在国内细分行业一直处于龙头地位，生产的镀银铜高速线处于国内领先水平。特种导体行业技术门槛较高，行业进入存在诸多壁垒，公司凭借竞争优势可打造高门槛。3）高温超导材料优势明显，参股上海超导受益超导材料商业化浪潮。第二代高温超导材料优势明显，公司参股的上海超导能够批量年产并销售千公里以上高温超导带材，为高温超导领域的重要企业。目前全球高温超导带材供不应求，上海超导产能扩张有望受益。
风险提示：原材料价格波动风险；下游需求疲软风险；新产品放量不及预期风险；行业竞争加剧风险；项目进度不及预期风险。
分红政策，公司24年拟派发现金股息约4.96亿人民币，全年分红1次，约占当年度净利润比例的46.8%；每股分红0.07元（含税）;若仅以年报披露日A股的收盘股价计算，1次分红对应股息率约为2.4%。2025年Q1业绩，营收68.96亿，同比增+4.47%，扣非归母净利润增4.16亿，同比减-23.02%。点评
公司是沪港两地上市公司，A股股本56.52亿，H股股本14.31亿。业务方面，主要经营铁路客货运输业务及与香港铁路有限公司合作经营过港直通车旅客列车运输业务，并受委托为国内其他铁路公司提供铁路运输服务。具体而言，公司独立经营的深圳—广州—坪石铁路，营业里程481.2公里，纵向贯通广东省全境。其中，广坪段为京广线南段，广深段是中国内陆通往香港的主要铁路通道之一。
客运和货运是公司主要业务。24全年，完成旅客发送量6911万人同比增+16.5%;完成客运收入110亿，同比增+2.5%；客运收入增幅小于旅客发送量增幅的原因是，跨线长途动车对数同比减少，导致长途车收入有所下降-8.7%导致的。完成货物发送量1410万吨，同比降-12.1%；完成货运收入16.23亿，同比减-11.2%；货运收入的下降主因，是公司管内各站发送的大宗货物同比减少导致的。提供运输服务业务收入126.86亿，同比增4.9%，此因24年网路清算带来的增量导致。
25年公司短期业绩承压，但随着运价浮动和广东省内高铁线路的改扩建政策，或许带来长期业绩修复，谨慎推荐，维持“增持”评级。
深耕湿式纸基摩擦片，打造乘用车领域国产唯一品牌。林泰新材（股票代码：920106.BJ）成立于2015年，公司自主研发的湿式纸基摩擦片打破了国外公司在乘用车领域内的垄断，是国内唯一的乘用车自动变速器摩擦片规模化配套企业，产品应用于上汽、吉利、比亚迪、万里扬、东安动力等国内主流车企及变速器厂商，并开始进入麦格纳等国际全球化车企及零部件企业供应体系。2021-2024年，公司实现归母净利润0.16/0.25/0.49/0.81亿元，年均复合增速达50%。2025Q1公司实现归母净利润0.38亿元，同比+287.62%；实现毛利率48.96%，同比+7.86pct.
卡位乘用车高景气赛道，混动车系放量与产能释放并驱成长。1）市场规模：我国乘用车销量稳步提升，2024年中国汽车产销累计完成3128万辆和3144万辆，同比分别增长3.7%和4.5%.根据中汽协预测数据，混动汽车的市场份额将由2023年的17%增加至2035年的55%。受益于混动汽车份额增长驱动，乘用车摩擦片市场需求稳步提升，预计2025年市场空间为66亿元，2035年将进一步提升至74亿元。2）竞争格局：湿式纸基摩擦片为汽车自动变速核心部件，国产化率较低，林泰新材是目前国内唯一一家能够在该领域与国外大型企业相抗衡的国产品牌企业，产品核心技术指标、使用年限与国外企业相比不存在实质差异，且同等产品更具性价比。3）新增产能：2024H1公司自动变速器湿式纸基摩擦片产能利用率达101.77%，未来伴随募投项目全部建成，公司湿式纸基摩擦片和对偶片的产能预计将分别达到5,200万片和4,500万片，产能瓶颈有望突破。加速布局海外提升市占率，多领域拓展渗透打开成长空间。1）海外市场：公司积极开拓海外客户，DCT项目已于2024年12月通过麦格纳量产审核，该供货合作有望进一步提升公司在精细管理、质量控制、产能提升、品牌建设等诸多方面的实力。2）工程机械与农机领域：公司开发出应用于商用车和工程机械领域的湿式纸基摩擦片，在摩擦性能、扭矩容量、耐热性等关键技术指标方面表现良好，已进入国内商用车变速器主要生产企业，如法士特、万里扬、盛瑞传动、一汽解放；以及工程机械变速器厂商，如三一重工、徐工机械和美国约翰迪尔。3）低空飞行器：我国低空经济应用场景加速拓展，商业化进程快速推进，变速器在飞机、飞行汽车和飞行器等领域均将有所应用，公司已与某知名飞行汽车制造商签订保密协议并已针对相关业务开展研发工作。盈利预测与投资建议：乘用车湿式纸基摩擦片国产唯一，新能源混动车系放量与产能释放并驱成长，多领域拓展渗透打开成长空间。预计公司2025~2027归母净利润为1.50/2.15/3.23亿元，对应最新PE为40.30/28.21/18.73倍。参考可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。
2025半年度业绩预告点评：业绩超预期，继续看好“出海+AI”成长曲线)
事件：公司发布业绩预告，预计2025H1实现扣非归母净利润4.55-4.85亿元，同比+57.3%至67.7%，对应2025Q2实现扣非归母净利润2.58~2.88亿元，中值2.73亿，对应同比+66.3%，环比+38.9%。公司业绩超出市场预期。
各产品线齐发力，助力业绩增长。数字维修业务方面，得益于“维修大模型”和AI Agents等前沿技术的应用，新一代综合诊断终端UltraS2及ADAS标定系统等产品竞争力凸显，实现量价齐升，同时TPMS产品也因广阔的后市场空间而保持高速增长。数字能源业务方面，公司凭借在产品、技术、品牌及全球供应链等方面的综合优势，在欧洲、美国等全球主要市场取得能源、交通、停车场运营、酒店公寓等多个行业顶级客户的重要突破。
充电桩海外进展不断，订单规模有望持续增长。欧洲市场公司继续实现突破，与能源巨头壳牌（Shell）合作，充电桩产品正式在荷兰的国家级大型公共充电项目中投入使用，标志着道通产品成功打入欧洲核心公共充电网络，验证了其产品的竞争力与本地化适配能力。我们认为Shell存量网络扩建和全球充电设施投资加码是海外充电桩快速增长的缩影，公司充电桩业务有望持续增长。
AI赋能核心业务，依托华为生态加速商业化。在HDC大会上，道和通泰机器人作为华为云生态的重要合作伙伴，展示了“空地一体具身智能解决方案”。该方案依托公司自研的“AI大脑”，能够驱动无人机与地面机器人集群实现自主协同作业，且已在智慧能源、智慧交通等领域实现落地应用。我们认为公司AI赋能核心业务已进入收获期，同时公司深度绑定华为生态，其“空地一体具身智能解决方案”有望加速商业化进程，为公司打开长期成长空间。
盈利预测与投资评级：公司三项业务全面铺开，AI有望对新、老业务全面赋能。我们维持公司2025/2026/2027年归母净利润8.0/9.8/11.8亿元的预期，2025年7月4日收盘价对应2025/2026/2027年PE分别为27/22/18倍，维持“买入”评级。风险提示：下游需求不及预期；竞争加剧；公司产品扩张不及预期；国际局势不确定性。
事件：2025年7月4日，公司多人组队休闲摸金游戏《超自然行动组》iOS游戏畅销榜排名跃升至第10名，创新高，产品表现超预期。
老游流水稳健，构筑业绩基本盘。公司重点游戏流水总体稳定，对应2025Q1公司营收7.24亿元，同比增长3.94%，同时合同负债同环比增加2.90、1.28亿元至2.90亿元。分产品来看：1）《原始征途》于2025年1月正式开启小程序买量投放，带来流水增量；2）2024年2月上线的小程序游戏《王者征途》微信小程序游戏畅销榜排名较为稳定；3）长线年高基数有所自然回落，2025/1/1-2025/7/4iOS游戏畅销榜平均排名81名，较去年同期的68名有所自然回落。
《超自然行动组》用户规模、流水持续创新高，有望贡献显著业绩增量。《超自然》是公司自研的微恐题材多人组队欢乐摸金游戏，玩家可1-4人组队进入局内“搜打撤”，躲避应对怪物、团队协作、完成寻宝并撤离。《超自然》于2025年初开启不删档付费测试，后凭借题材、玩法出圈、社交裂变，用户规模、流水不断增长，2025/7/4新皮肤上线及版本更新，其iOS游戏畅销榜跃升至第10名，创新高，同时登顶TapTap热门下载榜第1名。我们认为《超自然》作为一款大DAU社交休闲游戏，暑期是用户进一步破圈的重要档期，项目组已于2025/6/29首曝新地图“昆仑秘境”，包括新地图、新大金、新机制、新怪物，看好海量内容更新驱动其下载量、流水继续创新高。利润率方面，当前《超自然》并未上线安卓渠道服，同时通过主播直播等内容营销进行获客，我们预计产品渠道成本、销售费用率均处低位，预计产品利润率显著高于存量老游，因此看好《超自然》自2025年起带来显著业绩弹性。
关注新游驱动估值中枢提升。《超自然》长线）公司存量游戏长线表现出色，其中休闲赛道的《球球大作战》《太空杀》已为公司积累大DAU产品运营经验；2）产品层面，《超自然》已推出PVPVE多队模式玩法，“与人斗其乐无穷”，看好PVP等玩法持续迭代，提升产品社交、竞技属性，进而拉长产品生命周期。我们认为若《超自然》成为公司又一长青游戏，一方面将显著增厚业绩基本盘、增强业绩稳定性，另一方面将验证公司品类扩张及研发能力，将为公司估值带来一定溢价。
盈利预测与投资评级：《超自然》流水表现超预期，我们上修2025-2027年归母净利润至19.68/28.45/30.64亿元（前值为16.43/17.90/19.20亿元），对应当前股价PE分别为25/17/16X，对比美股日股重点游戏公司（Konami、SEGA、CAPCOM、BANDAI NAMCO、NINTENDO、SQUAREENIX、KOEI TECMO、NEXON、EA）2026/2027财年平均估值33/28倍（截至2025/7/4，彭博一致预期），公司当前估值仍具性价比。我们看好公司赛道品类突破，持续关注《超自然》长线表现，有望带来公司戴维斯双击，维持“买入”评级。风险提示：新游流水不及预期风险，老游流水超预期下滑风险，行业竞争加剧风险。
山大电力（301609）：公司从事电网智能监测和新能源相关产品的研发、制造、销售和服务，主要产品包括故障录波监测装置、输电线路故障监测装置、时间同步装置等。公司2022-2024年分别实现营业收入4.78亿元/5.49亿元/6.58亿元，YOY依次为9.76%/14.80%/19.85%；实现归母净利润0.77亿元/1.03亿元/1.27亿元，YOY依次为1.06%/33.53%/23.18%。根据公司管理层初步预测，公司2025年1-6月营业收入较上年同期增长13.55%至21.66%，归母净利润较上年同期增长14.87%至24.65%。
投资亮点：1、公司是山东大学电气产业的重要载体，目前在我国电网智能监测市场占据领先的供应地位。公司深耕电网智能监测领域二十余年，是最早进入该领域的企业之一，同时也是山东大学间接控股的校办企业；依托山东大学的科研背景，其研发团队与管理团队以教授、博士、硕士为核心，兼具研发实力与市场经验。在核心团队带领下，公司不断围绕国家电网等下游头部企业发展需求，延长自身产品线及业务链条，从电网智能监测设备延伸至新能源充电桩和储能产品，覆盖输电、变电、配电、用电四大环节，产品种类齐全；同时从生产制造延伸至软件开发、系统集成、施工安装、运维管理等整体解决方案。得益于完善的供应链优势，公司对国家电网等核心客户提供了较高的配套价值量，20多年来与国家电网始终维持着深度合作关系；且报告期间，公司故障录波监测装置、时间同步装置、输电线路故障监测装置在电网企业公开招标的金额中标率均位居前列，在相关产品细分市场具有较为显著的领先地位。目前，政策持续助推电力行业的智能化升级改造，作为智能化基础的输变电监测行业有望迎来新一轮的发展契机，利好公司营收稳定增长；截至问询函回复日，公司在手订单充足、合计9.27亿元。2、公司积极研制光储充系统产品、开启公司智能微网布局，为可持续发展奠定良好基础。智能微网是将“发、配、用”有机结合的一体化小型发配电系统；光储充作为智能微网的重要应用，利用储能电池吸收低谷电，并在高峰时期支撑快充负荷，为电动汽车供给绿色电能，同时以光伏发电系统进行补充，实现电力削峰填谷等辅助服务功能，是未来电力行业发展重点。据招股书披露，报告期间公司已成功开发出微电网相关的核心设备，包括微电网监控系统、微电网并网一体化装置、电能路由器、交直流变流器、直流变流器、双向V2G充电机等，并具备为客户提供定制化构建微电网系统的服务能力；拟通过本次的“分布式发电源网荷储系统研发及产业化募投项目”，在现有储能设备的基础上，构建由光伏发电、储能电池和电网交互装置等多项产品技术组成的储能微网结构，实现公司切入智能微网领域。
同行业上市公司对比：公司专注于电力二次设备细分领域；根据业务的相似性，选取科汇股份、信通电子、智洋创新、中元股份为山大电力的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为7.37亿元、平均PE-TTM为40.80X、销售毛利率为38.77%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率水平则处于行业的中高位区间。
风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。
耐普矿机于2025年6月30日发布签订日常经营重大合同公告：合同金额合计1,885.25万美元（不含税，折合人民币约13,517.23万元）。耐普矿机于2025年与哈萨克斯坦某矿业公司共签订两份5年期《备件供货合同》，累计金额4151.01万美元，折合人民币约29,765.23万元。
公司已成功研发全球首创的锻造工艺复合衬板，在硬度、耐磨性、耐冲击、耐腐蚀等方面均较传统铸造铬钼钢有显著提升。目前，公司的锻造复合衬板已初步在部分客户选矿厂的磨机筒体上试用，取得了较好的使用效果，根据客户试用情况，该套锻造工艺复合衬板初步使用寿命为7.5个月，能达到金属衬板1.5-2倍的寿命，同时处理矿量、设备台效均显著提升，而电单耗、钢球单耗亦有效降低。锻造工艺复合衬板能够有效补充公司在筒体市场空白，预计带动耐普订单增长，并进一步巩固其在矿山设备供应领域的地位。
海外基地建设稳步推进公司正从出口贸易模式向全球化生产服务模式升级。赞比亚工厂已于2024年10月投产，有效辐射非洲市场，2024年，非洲区域合同签订额增长125%，目前公司已在非洲区域组建了完善的营销及技术服务团队，预计将驱动业绩高速增长。另外智利工厂主体工程基本完成，并将在2025年建成投产，秘鲁工厂亦已开通建设，多个海外工厂布局将有效辐射全球主要铜矿产区，解决了备件行业对本地化供应和快速服务的高度依赖，是公司获取海外大客户信任、提升市场份额的关键，也将持续优化公司整体毛利率水平。参股上游矿山，开启“资源+制造”新篇章
公司收购Veritas Resources AG22.5%股权，从而参与哥伦比亚Alacran铜金银矿项目开发。该项目合作伙伴为国内矿服龙头金诚信，提升项目从资源禀赋到开发运营的可靠性。此次投资具备双重价值。一方面，项目本身经济效益可观，基于金属价格（铜3.99美元/磅，金1,715美元/盎司）测算，税后IRR为23.8%。另一方面，公司作为股东有望深度参与项目建设并锁定投产后每年备件耗材供应订单，实现主业协同。此举标志着公司从单一的设备及耗材供应商，向“资源开发+高端制造”的综合性平台演进。这种模式不仅能平滑制造业的周期性，更能打开新的成长天花板和估值空间。
预测公司2025-2027年收入分别为11.53、14.44、17.59亿元，EPS分别为0.71、0.96、1.25元，当前股价对应PE分别为30.2、22.5、17.2倍，短期看核心主业的稳健增长将逐步消化新增折旧带来的压力；长期看向上游铜矿资源的战略延伸则为公司开启了第二成长曲线，未来发展值得期待，维持“买入”投资评级。
汇率波动、行业竞争加剧、海外市场拓展风险、应收账款回收风险、行业周期波动风险、现金流及经营稳定性风险、成本费用上升风险、下游市场需求波动。
2025年7月1日，孩子王发布2025年半年度业绩预告。2025H1预计归母净利润1.20-1.60亿元（同增50%-100%），扣非净利润0.96-1.20亿元亿元（同增60%-100%）。其中2025Q2预计归母净利润为0.89-1.29亿元（同增30%-89%），扣非净利润为0.79-1.03亿元（同增39%-81%）。
2025H1公司业绩在母婴行业整体承压的背景下实现超预期增长，主要得益于公司围绕“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态），聚焦年度“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级与供应链优化，强化单客经营和精细化运营，深度挖掘用户单客产值，同时全面推进与乐友国际的深度融合，发挥整合协同效应。
加盟业务快速扩张，AI赋能数智化运营2024年公司正式开放大店加盟，截至2024年底开设加盟店9家，贡献收入1.09亿元。2025年，公司加速发展下沉市场加盟，上半年已投入运营、在建及筹建数量合计超过200家，规模化优势逐步显现，全年目标开设加盟店500家，贡献业绩新动能。另外，公司积极布局AI+消费赛道，对内实行运营管理数智化提效，对外与火山引擎共建伴身智能硬件孵化器，联合打造AI Agent及垂类大模型，上半年成功推出自研AI智能情感伙伴系列玩偶，预计未来将持续赋能公司业务，提升产品价值与客群粘性，贡献增量。并购补充服务生态，协同效应强化竞争优势
2025年6月7日，公司公告将与关联方共同收购丝域实业100%股权，本次交易完成后公司间接持股65%。丝域实业为中国养发护发细分领域龙头企业，与公司在会员运营、市场布局、渠道共享、产业协同、业态拓展等方面具有强协同性。截至2024年末，丝域实业共拥有2503家门店，会员数超200万。本次收购可直接增厚公司下半年业绩，强化公司在本地生活和新家庭服务领域的领先优势。
公司聚焦母婴童商品零售及增值服务，为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。下半年随着加盟业务放量、丝域实业并表，公司业绩有望实现大幅增长。我们预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.40/0.56元，当前股价对应PE分别为45/34/24倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。
宏观经济下行风险、生育率持续下滑风险、并购进展不及预期、市场拓展不及预期。
7月1日，中央财经委员会第六次会议召开，会议强调纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。
供给侧改革预期增强，产能有望有序退出。6月29日，人民日报头版推出金社平文章《在破除“内卷式”竞争中实现高质量发展》指出，要深化要素市场化配置改革，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。当前光伏全产业链基本均处于亏损状态，已看到行业基于自律的主动产能管控。官媒和高层会议连续发声强调反内卷，深化供给侧改革的预期增强，预计后续落后产能有望有序出清。从硅料端来看，头部硅料企业有望或充分受益。
短期业绩承压，在手现金充裕。2024年，公司实现营业收入74.1亿元，同比-54.6%；实现归母净利润-27.2亿元，同比-147.2%。2025年Q1，公司实现营业收入9.1亿元，同比-69.6%，环比-35.5%；实现归母净利润-5.6亿元，同比-268.8%，环比+65.5%。截至2025年一季度末，公司货币资金31.0亿元，交易性金融资产12.2亿元，合计43.2亿元，现金储备充裕；此外，公司无长期借款和短期借款，财务稳健、资金安全性高。
主动降低产量，加大库存消化力度。2024年全年，公司多晶硅生产量为20.5万吨，实现销售量18.1万吨；单位售价40.68元/kg，单位成本46.44元/kg，单位现金成本38.82元/kg。2025年Q1，多晶硅供需矛盾仍然突出，成本倒挂现象普遍，公司主动减产推动库存去化。2025年Q1，公司多晶硅产量为2.48万吨，同比-60.2%，DG视讯·(中国区)官方网站环比-27.5%；销量为2.8万吨，同比-48.1%，环比-33.6%；单位售价31.77元/kg，单位现金成本36.82元/kg，开工率下降对成本造成一定影响。公司预计2025年Q2公司产量2.5-2.8万吨，2025年全年产量11-14万吨。投资建议公司作为硅料行业第一梯队企业，具有穿越周期的能力。我们预计公司2025-2027年EPS分别为-0.74/0.45/1.04，对应公司7月3日收盘价，2025-2027年PE分别为-31.4/51.3/22.4，首次覆盖，给予“买入-B”评级。
1、行业自律不及预期：当前多晶硅行业库存水平较高，供需矛盾较为突出，若多晶硅企业自律减产不及预期或供给侧改革进度不及预期，或对多晶硅价格产生负面影响。
电动沙发作为成熟度逐渐提高的功能品类，表面看似“创新空间有限”。但实际上围绕用户体验、技术集成、生活场景和健康功能，仍存在广阔的创新空间。真正竞争力来自于持续的系统性创新，而不仅仅是局部结构或功能的堆叠。
对MotoMotion而言，创新从来不是一种手段，它是一种源于内心的坚持和信仰。通过创新能让产品、服务与品牌形成真正差异化，创造出难以被模仿独特价值。
公司主力产品—智能电动沙发，因其集成多功能系统、智能控制模块和高质量体验，定位于中高端市场，在美国终端售价相对不低。但“高单价”或并不意味着“市场份额小”或“成长空间有限”，主要基于以下几点判断：
1、消费升级趋势明确：北美尤其是美国市场，近年来消费者对于“功能+舒适+科技感”的家居产品需求持续增长，电动沙发已经从早期的老年人护理产品，发展为家庭娱乐、个人放松、智能生活的一部分。
2、高端市场本身仍有结构性机会：高端市场并非“静态天花板”，而是“持续扩容”的过程。品牌集中度在提升，消费者对品质、服务、品牌的粘性增强。公司过去几年的市场份额在不断增长，很好地验证了这一趋势。3、海外市场空间仍大：目前公司主要聚焦美国市场，但欧美其他国家及亚太地区的高端家具消费也在快速发展，未来全球多市场布局也将为公司打开新的增长空间。综上，公司虽然立足于高端起步，但其成长逻辑并非“小而美”，而是“以高打中、从点到面”，通过技术壁垒、供应链优势和品牌效应，逐步提升市场渗透率与全球影响力。
越南制造基地承担大部分出口订单，尤其是面向北美市场的主力产品。整体来看，现阶段产能运行处于较高但仍可调节的水平，公司通过柔性产线和产能模块化配置，确保对订单波动的快速响应能力。
所在越南地区用工情况相对稳定，公司长期重视员工管理与激励机制，目前未出现“用工荒”的问题。同时也通过培训、岗位轮换、自动化投入等方式，不断提升人效，缓解用工压力。
扩产方面，公司已针对未来1-2年业务增长进行预规划，包括现有厂区内的空间扩展、关键工序的设备提升以及新增产线的准备工作。公司将根据实际订单增长情况和客户需求落地节奏，适时推动相关扩产措施。公司始终坚持“有节奏、有保障、可持续”的产能策略，既避免盲目扩张造成浪费，也确保能够快速响应市场需求变化。
在全球具备“核心零部件+软件控制+整品设计+批量交付能力”的智能功能整品制造商数量非常有限，公司正是这个领域中少数具备完整能力的企业之一
企业长期竞争力不仅体现在成本控制上，更体现在品牌力、产品差异化与消费者价值的持续提升上。公司未来将继续强化“技术+产品+品牌”三位一体的能力建设，致力于打造具有国际竞争力的智能功能家具企业。
江苏金租2024年年报及2025年一季报点评：资产投放提速，利差显著扩张
事件：江苏金租发布2024年年报及2025年一季报。2024年公司实现营业收入52.78亿元，同比+10.26%；实现归母净利润29.43亿元，同比+10.63%。2025Q1公司实现营业收入15.44亿元，同比+20.47%；实现归母净利润77.18亿元，同比+8.41%。2024年ROE（加权）为14.72%，同比-1.09pct；2025Q1未年化ROE（加权）为3.15%，同比-0.72pct。
资产投放加速，负债结构优化。截至2024年末，公司融资租赁资产余额1278.03亿元，同比+12.00%。一季度开门红期间公司资产投放表现出色，截至2025Q1末，公司融资租赁资产余额达1427.19亿元，较上年末+11.67%。截至2025Q1末，公司计息负债规模达1188.58亿元，较上年末+11.51%。负债结构持续优化，加大直融来源，降低借款占比；截至2025Q1末，拆入资金、应付债券、借款占比分别为82.08%、10.19%、7.73%，较上年末分别+0.09pct、+0.69pct、-0.78pct。
盈利能力强劲，利差显著扩张。2024年公司利息净收入为79.59%，同比+7.09%；净息差保持稳定，同比+1bp至3.62%。受益于租赁资产投放加速和净利差显著扩张，2025Q1公司利息净收入同比+23.68%至15.57亿元。2025Q1净利差为3.91%，同比+28bp；资产端收益率降幅有限，生息资产收益率（测算）同比-33bp至6.41%，付息成本大幅下行，计息负债成本率（测算）同比-78bp至2.31%。2025Q1成本收入比为9.48%，同比+10bp，预计与加大新科技投入有关，但成本控制能力居行业前列。
资产质量优异，拨备覆盖充足。截至2025Q1末，公司不良融资租赁资产率为0.91%，较上年末持平；关注率为2.33%，较上年末-42bp，资产质量保持优异水平；拨备覆盖率为407.95%，较上年末-22.32pct，风险抵补能力充足。公司依托多元化布局、三位一体风险防控体系及科技深度赋能，不断加强风控能力，风控矩阵灵活稳健。
投资建议：公司持续推进“零售+科技”战略，聚焦清洁能源、高端制造等国家战略领域，盈利能力强劲。预计2025-2027年公司营业收入为60.00、65.57、70.73亿元，归母净利润为32.94、36.16、39.28亿元，EPS为0.57、0.62、0.68元，对应7月3日收盘价的PE估值为10.99、10.01、9.22倍。维持“买入”评级。
民生银行2024年年报&2025年一季报点评：息差压力边际改善，资产质量稳中向好
事件：民生银行发布2024年年报及2025年一季报。2024年、2025Q1公司实现营业收入分别为1362.90、368.13亿元，同比-3.21%、+7.41%；实现归母净利润分别为322.96亿元、127.42亿元，同比-9.85%、-5.13%。截至2025Q1末，公司不良贷款率为1.46%，较2024年末-1BP；拨备覆盖率为144.27%，较2024年末+2.33pct。
24A息差收窄拖累业绩，25Q1非息收入支撑营收增长。公司2024年实现营收1362.90亿元，同比-3.21%；从营收结构看，利息净收入、非利息净收入分别为986.90亿元、376.00亿元，同比分别-3.65%、-2.05%。利息净收入下滑主要受净息差收窄影响，2024年全年净息差为1.39%，同比-7BP；非息收入小幅下行，中间业务净收入同比-5.15%，其他非息收入同比+1.07%。2025Q1公司营收同比+7.41%，其中利息净收入同比+2.49%，非利息净收入同比+19.34%，非息净收入增长主要受投资收益带动。
整体规模稳中有升，重点领域贷款持续扩张。截至2024年末，公司贷款总额、存款总额分别为4.45、4.25万亿元，同比分别+1.50%、-0.79%。资产扩张增速放缓，但结构持续优化。贷款端聚焦重点领域，绿色信贷、制造业贷款、普惠型小微贷款增速分别达+22.41%、+9.38%、+8.24%。截至2025Q1末，公司贷款总额较年初+1.57%至4.52万亿元；其中对公贷款较年初+2.75%，个人贷款基本持平，贷款结构延续优化趋势。
不良化解持续推进，资产质量稳中向好。公司持续完善集团一体化风险管理体系，强化风险前瞻性和主动性，加大重点领域风险化解与不良资产清收处置力度，资产质量延续改善态势。不良率连续两年下降，2024年末为1.47%，同比-1BP；2025Q1进一步降至1.46%，环比-1BP。2024年末拨备覆盖率为141.94%，同比-7.75pct；2025Q1末拨备覆盖率回升至144.27%，较年初+2.33pct，风险抵补能力增强。
投资预测：公司持续优化资产结构，加大不良资产处置力度，资产质量稳中向好。预计2025–2027年公司营业收入分别为1358.10、1371.33、1399.84亿元，归母净利润分别为310.76、317.74、328.26亿元，BVPS为13.25、14.00、14.74元/股，对应7月3日收盘价的PB估值为0.37、0.35、0.34倍。维持“增持”评级。
事件：工商银行发布2024年年报和2025年一季报。2024年、2025年Q1公司营业收入分别为8218.03、2127.74亿元，分别同比-2.52%、-3.22%；归母净利润分别为3658.63、841.56亿元，分别同比+0.51%、-3.99%。截至2025Q1末，公司不良率为1.33%，较上年末-1bp；拨备覆盖率为215.70%，较上年末+0.79pct。
积极调整资产结构，有效应对息差冲击。2024年公司利息净收入为6374.05亿元，同比-2.69%；2025Q1利息净收入为1567.84亿元，同比-2.86%，主要受LPR下调及重定价因素影响。2024年净息差为1.42%，同比-19bp；其中生息率、付息率分别为3.17%、1.94%，同比分别-28bp、-10bp；2025年Q1公司净息差为1.33%，同比-15bp，降幅有所收窄。公司积极调整资产结构，加大对制造业、科技创新、绿色金融等重点领域的信贷支持，2024年对公贷款同比+8.3%，其中长期贷款增量占比高达90%，个人贷款同比+3.5%，其中个人消费贷款和经营性贷款同比分别+28.3%、+24.6%。
中收阶段性承压，投资收益支撑其他非息收入增长。2024年公司中间业务净收入同比-8.34%；其中资产托管、代理收付持续加大业务拓展，净收入同比分别+0.6%、+3.5%；受落实保险“报行合一”政策、公募基金费率改革等因素影响，个人理财及私人银行、对公理财净收入分别同比-20.8%、-7.8%。2025Q1中间业务净收入同比-1.18%，降幅有所收窄。2024年其他非息收入为750.01亿元，同比+9.17%；其中，投资收益+公允价值变动净收益合计为531.50亿元，同比+9.39%，主要由权益类和基金类工具未实现收益增加推动。2025Q1公司投资收益+公允价值变动净收益合计107.97亿元，同比-28.89%；其中公允价值变动净收益为-25.38亿元，同比-85.21亿元。
资产质量保持稳定，风险抵御能力增强。截至2024年末，公司不良贷款率1.34%，同比-2bp，连续4年维持下降趋势，整体信贷风险控制得当；拨备覆盖率214.91%，同比+0.94pct，风险缓冲能力增强。2025Q1末公司不良率为1.33%，较上年末-1bp。2024年公司贷款减值损失为1224.79亿元，同比-14.6%；2025Q1贷款减值损失同比-4.11%至572.44亿元，信用成本压力持续缓解。
投资预测：公司整体经营稳健，资产结构积极优化，信用成本持续改善。预计2025–2027年公司营业收入分别为8143.12、8348.42、8644.54亿元，归母净利润分别为3645.23、3742.48、3884.19亿元，BVPS分别为11.07、12.31、13.80元，对应7月3日收盘价的PB估值为0.69、0.62、0.55倍。维持“买入”评级。
中国人保2024年年报及2025年一季报点评：综合成本率边际改善，价值创造能力提升
事件：中国人保发布2024年年报以及2025年一季报。2024年，公司实现营业总收入6219.72亿元，同比+12.45%；实现归母净利润428.59亿元，同比+88.24%。财险COR为98.5%，同比+0.9pct，寿险NBV可比口径下同比+114.2%。2025Q1公司实现保险服务收入1565.89亿元，同比+12.83%；实现归母净利润128.49亿元，同比+43.36%。
财险保费稳健增长，一季度COR改善。2024年，人保财险原保费收入为5380.55亿元，同比+4.3%，除农险原保费收入同比-5.7%以外，其他业务板块原保费收入均实现正增。人保财险积极推行“报行合一”，全年综合费用率同比-1.4pct至25.8%，但受严重灾害频发及利率下行影响，综合赔付率同比+2.3pct至72.7%，推动综合成本率同比+0.9pct至98.5%。2025Q1人保财险保险服务收入同比+6.1%至1207.41亿元，承保利润同比+183.0%至66.53亿元，综合成本率同比-3.4pct至94.5%。
人身险业务结构优化，NBV表现出色。2024年人身险板块原保险保费收入为1546.99亿元，同比+6.1%。人保寿险期交保费占比为79.5%，同比+5.8pct；保单质量有效提升，13个月继续率同比+4.1pct至96.3%；为50.24亿元，可比口径下同比+114.2%。人保健康首年期交保费同比+50.2%，NBV为65.13亿元，可比口径下同比+143.6%。2025Q1人保寿险、人保健康原保费收入分别为530.14、280.69亿元，同比分别-2.8%、+14.4%，人保寿险NBV可比口径下同比+31.5%。
投资端释放利润弹性。2024年公司动态优化大类资产配置，把握权益市场结构性机会，固定收益与非标资产配置协同发力，投资端表现强劲。全年实现总投资收益821.63亿元，同比+86.2%，总投资收益率同比+2.3pct至5.6%。2025Q1公司投资总收益为117.46亿元，同比+157.25%，其中投资净收益同比+97.24亿元，支撑盈利高增。
投资建议：公司财险业务龙头地位稳固，人身险业务价值创造能力持续增强，COR优化及权益市场景气度向好下利润弹性可期。预计2025-2027年公司营业收入为6545.25、6998.17、7353.01亿元，归母净利润429.84、469.31、507.15亿元，BVPS为6.80、7.75、8.60元，对应7月3日收盘价的PB估值为1.27、1.12、1.01倍。维持“增持”评级。
公司深耕一次性餐饮具生产，由纸制拓展至可降解塑料产品。公司主要运用原纸、PLA粒子、传统塑料粒子等原材料，研发、生产和销售纸制与塑料餐饮具，提供给餐饮、商超、民航等下业赚取利润。公司经营稳定，业绩稳健增长，公司营业收入由2020年的4.24亿元增长至2024年的15.94亿元，CAGR为39%；归母净利润由2020年的0.26亿元增长至2024年的2.20亿元，CAGR为71%。
可降解餐饮具市场规模或将受益于以下驱动因素快速增长：1）国内禁限塑政策逐渐推进，限制一次性塑料使用；国际各国限塑政策陆续落地，“限塑+推广可降解餐饮具”成为全球趋势。2）可生物降解餐饮具具有环保优势，纸制品餐饮具降解难度更低，可生物降解塑料粒子中PLA的综合性能具有优势。3）虽然当前，可降解塑料制品成本较高，但可降解塑料粒子中PLA结构占比持续提升，产能突破或带来成本下降，利好下游可降解餐饮具的生产。4）下游应用场景广泛，餐饮及民航市场持续修复，将利好可降解餐饮具消费。
公司：深耕餐饮具行业，可降解领域优势明显1）研发：公司夯实研发人员队伍，自主研发掌握多项核心技术，专利数和研发投入均处于行业领先水平。能够解决下游客户对餐饮具产品质量、安全标准、材质类别等迭代速度较快的要求，同时满足下游客户的定制化需求。2）生产：公司目前已发展成为知名的纸制与塑料餐饮具提供商，先后建设了多条先进的纸制与塑料餐饮具生产线，包括合肥、上海、海南等地，覆盖形成年90亿只的纸制与塑料餐饮具的生产能力。此外，公司正积极建设泰国工厂，以应对国际贸易摩擦带来的经营风险和拓展海外客户。3）产品：公司主要产品包括可生物降解的PLA淋膜纸杯/碗、PLA淋膜纸餐盒，PLA杯/盖、PLA餐盒、PLA刀叉勺、PLA吸管，纸杯套等；以及PE淋膜纸杯/碗，PP/PET杯/盖、餐盒，PS杯盖等，产品系列多元全面。此外，公司积极布局纸包装、竹木制品等新产品，有望扩大新老客户销售额，从而推动公司业绩增长。4）销售：公司主要产品以环保的特性、高端的品质和美观的设计深受国内外客户的青睐，成为瑞幸咖啡、史泰博、亚马逊、喜茶、星巴克、益禾堂、麦当劳、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、汉堡王、Coco都可茶饮、古茗、DQ等众多国内外知名企业的纸制与塑料餐饮具提供商。公司主要客户成长性佳，2020-2024年公司前五大客户的销售收入的年复合增长率为59.59%，增速明显。受益于下游客户的成长性良好，公司业绩持续增长。投资建议
我们看好公司在可降解餐饮具领域的领先优势，随着环保政策的进一步推进，可降解餐饮具渗透率逐步提升，公司有望凭借其长期积累的技术、产品、客户、生产优势等，积极消化新增产能，推动业绩稳定增长。我们预计公司2025-2027年营收分别为17.61/19.49/20.89亿元，分别同比增长10.5%/10.7%/7.2%，归母净利润分别为2.64/2.80/3.01亿元，分别同比增长20.0%/6.1%/7.5%。截至2025年7月2日，EPS分别为1.78/1.89/2.04元，对应PE分别为30.54/28.79/26.78倍。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：宏观因素波动风险，原材料价格波动的风险，汇率波动风险，毛利率波动风险，政策变动风险，创新风险。
合资时代汽车冲压及焊接总成龙头，收购江苏恒义后进入新能源赛道。公司产品为汽车车身部件、发动机总成管类件等冲压及焊接产品，主要客户包括上汽大众、一汽大众等头部合资品牌，为冲压件合资时代龙头企业。近年来，受到乘用车行业产量下滑，新能源车渗透率大幅提升，截止2025年5月新能源渗透率为52.9%，燃油车销量下滑，导致主营业务业绩承压。2018年6月，公司收购江苏恒义51%股份，交易价格2.47亿元，步入新能源赛道，与宁德时代、上汽时代、亿纬锂能等国内主要新能源电池企业建立了紧密的业务合作关系。
江苏恒义收购正式落地，引入新能源业务释放第二成长曲线%股权，其中股份支付对应发行约2,028.69万股，发行价格为14.64元/股，交易完成后，公司对江苏恒义实现全资控股。当前新能源产品主要为电池箱体、电机轴、电机壳等新能源产品，打造公司第二成长曲线。江苏恒义盈利能力稳定，2024年利润为1.12亿元，兑现业绩承诺的1.1亿元。目前已获多家企业定点，未来将为公司贡献收入。
积极把握低空经济和机器人产业，拓宽成长空间。1）布局eVTOL切入飞行汽车领域，目前已获得定点：25年1月，公司控股子公司获得某亚洲领先eVTOL企业的项目定点开发通知书，并将为其提供飞行器关键结构件；单机价值量在几万元，ASP远高于传统汽车零部件。2）积极同头部机器人企业达成合作，布局人形机器人赛道：公司已开始小批量供货国际知名人形机器人公司，用于人型机器人的身体和腿部的结构件。随着人形机器人商业化应用逐步落地，有望为其开拓新的业务增长点。
预测公司2025/2026/2027年分别实现营收60.1/68.3/78.9亿元，同比增17.6%/13.8%/15.4%。选取拓普集团、长华集团、旭升集团作为可比公司，截止2025年7月4日收盘，华达科技对应PE为38.27/31.71/27.15倍，公司客户结构调整，同时江苏恒义收购完成，进一步赋能公司新能源业务，恒义25年获得的头部企业定点为公司带来收入贡献，给予2026年34倍PE，目标价36.17元，首次覆盖，“增持”评级。
原材料价格波动风险、汽车行业价格战风险、轻量化进展不及预期风险、大股东减持风险、汽车与电动车产销量不及预期等。
公司约0.6xPB估值提供了足够的安全边际，目前低估值反映的市场对其资产质量的担忧可能过度。
一是，公司零售贷款占比处在上市城商行较高水平，零售不良压力较大是现实困境，但市场担忧可能过度。零售贷款中消费贷和个人经营贷不良暴露延续是行业共性，公司积极应对，加大零售不良确认处置，同时积极调整零售信贷投放，零售存量不良出清只是时间问题。市场对于公司零售信贷不良的过度担忧来源于近年来公司积极开拓县域市场，认为客群资质下沉后不良压力会更大。但现实是，公司县域贷款中约五成是涉及政务类的信贷，零售信贷比重或不足35%，且零售信贷中按揭比例可能超过了35%。并且长沙银行县域金融竞争力强，客群比较优质，在公司2024年度股东会上，行长张曼透露长沙银行县域的不良率只有0.55%。
二是，三阶段减值贷款未全部归入不良。对于不良确认问题，关注后续确认和处置标准。另外，公司自身也具备消化的能力，我们判断不会对公司长期经营带来冲击。
“扎根县域+零售客群庞大+低成本稳定存款”是核心竞争力，公司政务基本盘牢固，大零售具有高增长潜力。
湖南省区域经济发展不平衡，伴随乡村全面振兴战略深入推进，DG视讯·(中国区)官方网站县域金融大有可为。2022年公司将县域金融定为“一号工程“，在湖南省86个县实现了网点全覆盖，2022-2024年县域贷款年均复合增速为21.4%，高于贷款总额13.8%的增速。2024年末县域贷款份额达到36.9%，2022-2024年新增贷款中50.6%投向县域。
政务类基本盘牢固，零售业务短期承压，但客群基础扎实，长期视角依然是规模扩张的重要引擎。2024年末公司信贷结构重，政务类信贷（35.9%）、个人贷款（34.8%）、制造业和批发零售业（14.8%），零售信贷份额近年来虽然有所下降，但依然较高。2024年末公司零售客群超1844万户，长期视角具备高增长潜力。
长沙市以外区域业务高增，成长空间广阔。2024年长沙市以外的湖南区域份额为50.8%，较2019年末提高了17.5个百分点。
投资建议：低估值提供足够的安全边际，买入一个经济复苏的看涨期权，符合巴菲特“捡烟蒂”（短期）+“优质公司”（中长期）的投资理念，维持“优于大市”评级。我们判断，当前PB估值在0.6x左右银行中，长沙银行是基本面相对较好的标的，中长期具备高增长潜力。资产荒环境下，银行“低估值+ROE确定性高+分红稳定”依然具有竞争力，伴随银行板块估值中枢抬升，长沙银行具备补涨逻辑。风险提示：经济复苏不及预期，不良暴露超市场预期。
2025年7月4日，公司披露2025年半年度业绩预增公告，上半年实现归属于上市公司股东的净利润3.8-4.6亿元，同比增加80.94%-119.04%，实现扣非后归母净利润2.3-3.1亿元，同比增加190.04%-290.92%；上半年归母净利润预告中枢在4.2亿元，推测单Q2归母净利润中枢值3.15亿元，上半年及单Q2的利润总额为历史新高表现，净利率显著修复。
成长逻辑不变：地产景气向下阶段，公司零售业务持续逆势增长，家装墙面漆2022-2024年的收入增速分别为18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速维持8.0%。马上住、仿石漆、艺术漆新招客户均增长显著，C端多模块形成高利润、高增长态势，快速复制。各增量细分市场竞争格局友好，行业需求存量阶段、公司去地产化和新消费的成长逻辑不变。
毛利率继续修复：根据业绩预告，结合市场环境及需求变化，公司积极调整和优化产品结构，毛利率同比保持增长。从最近两个财报季度来看，24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，环比+3.82pct，开始企稳回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，继续大幅改善。我们认为，当前结构调整是主因（C端增速快于B端，低毛利的防水等在收缩），原材料价格低位运行，涨价因素Q2起逐步体现。经营效率提升：通过精准施策强化费用管控，优化开支结构并提升资金使用效能，公司有效降低各项费用支出。2024年费用率25.7%，同比-0.5pct，其中销售费用率同比-0.8pct；25Q1费用率31.4%，同比-2.4pct，其中销售费用率同比-1.6pct。新业态增长不依赖人海战术、人效提升逐步显现。此外，2021-2024年对历史包袱处理的相对彻底，新增计提的减值对利润拖累减小。
我们看好公司在新成长阶段，盈利能力更加稳定，新业态保持高成长，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测分别为9.0、12.5亿元，当前股价对应PE为31.0、22.3倍，维持“买入”评级。
零售渠道拓展不及预期；其他建材和工业涂料等品类扩张不及预期；原材料价格波动和行业竞争超预期；地产需求下行超预期。
顺丰“由1到N”进阶综合大物流，长期空间广阔。通过融通与变革持续降本，顺丰的盈利能力逐年增强，叠加Q2起量增领跑行业，看好顺丰全年业绩确定性。
投资建议：给予“优于大市”评级，目标价59.31元。尽管行业价格竞争加剧，但我们认为顺丰业绩增长仍有较强确定性，我们预测公司2025-2027年归母净利润分别为118.44、136.44、153.39亿元（原为120.95/143.84/164.53亿元），EPS分别为2.37、2.73、3.07元。参考可比公司估值，考虑到公司的高端市场壁垒和未来成长性，应享有一定估值溢价，我们给予公司25年目标P/E25x（原为20x），对应目标价59.31元（+22%），上调评级至“优于大市”。
直营快递龙头，“由1到N”进阶综合大物流。顺丰以快递业务起家，凭借直营模式强大的运营掌控能力和重资产的物流网络，确保服务品质领先同行，在时效件领域构建起了竞争壁垒，稳居高端市场龙头地位，2024年公司高端时效件、中高端经济件市场份额分别达64%、51%。近几年，通过“1到N”的扩张战略，从时效快递拓展至快运、冷运及医药、同城、供应链及国际业务等综合大物流，2019-2024年新兴业务合计的营收复合增速达35.8%，远超快递领域。受益于跨境电商及中国制造出海，叠加海外市场增长前景优于国内，供应链及国际业务有望成为第二增长曲线。我们看好顺丰由快递龙头向综合物流商转型的成长机遇，关注顺丰价值重估机会。
融通与变革持续降本，盈利能力逐年增强。顺丰通过多网融通实现资源复用与全链路降本，2021年以来累计降本超38亿元，2025年多网融通进入常态化。运营模式变革成效显著，末端直分直发、干线笼车转运及无人化布局等措施，推动成本持续优化。2024年物流及货运代理业务毛利率上升至13.9%，归母净利润同比增长23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增强态势。
Q2起快递量增领跑行业，看好全年业绩确定性。由于2025年春节早于往年，且通达系节后复工早于往年，2025年1-2月顺丰件量增速略受影响；随着3月相关影响减弱，以及激活经营策略的推进，顺丰件量增速回升并领跑行业，5月业务量同比+31.8%。叠加持续降本对盈利的增厚，我们看好全年顺丰业绩增长确定性。中长期，公司具备顺周期特征，未来经济复苏公司有望充分释放盈利弹性。
1、收购新潮传媒的影响：完成后公司将从3方面受益。1）二者点位、覆盖人群重合度低，满足的客户需求也有差异，收购整合完成后，更能满足广告主多样化需求。公司点位覆盖全面，至25年3月底，电梯电视媒体覆盖境内超230个主要城市，设备数量约126万台；新潮侧重户外视频广告，锁定写字楼外的中产社区，至24年9月底，其运营了约74万部电梯智能屏。客户：公司积累了大量大型、优质客户，而新潮深耕下游长尾市场，单屏收入较公司低2000元/年。2）收购新潮后，公司龙头地位进一步巩固。3）二者分别与阿里、京东+百度深度合作推进品效合一，收购完成有望打通数据，更好实现品效合一。
2、分众+支付宝碰一碰，打通广告展示-消费转化链路，深化品效合一。6月24日，“支付宝碰一下”进入公司电梯渠道，用户通过手机碰一下设备小蓝环即可领红包、优惠券或跳转店铺/购买页面，二者的合作打通广告-支付转化的链路，有望解决传统梯媒渠道难以归因的难题，同时深化与大股东阿里在数据等方面的合作，进一步打开电梯广告的市场空间。支付宝碰一下24年6月推出，后快速推广，现用户破亿，其线下推广场景与公司渠道高度贴合。3、新消费趋势的影响：有望为梯媒投放带来增量。主要基于3点：1）通过对近10年广告市场投放、消费趋势变化的分析，我们认为消费趋势变化会催生新行业或品牌，在此过程中前期的跑马圈地、竞争白热化中的稳固地位均会促进投放增加，比如互联网、在线教育等行业。以潮玩、茶饮为代表的新消费竞争均趋于激烈，品牌认知度是决胜的关键因素之一，尤其对于更易同质化的产品类别而言。2）效果广告投放价格会随投放量的增加而上升，加投的边际效果会同步减弱，品牌广告的价格优势会更突出。3）新消费公司盈利水平相对较高，且行业仍在扩容，预计广告预算较充足。
预计25-27年归母净利润54.5/57.6/61.9亿元，PE为19/18/17X。给予25年PE23X，目标价8.7元，维持“买入”评级。
宏观经济发展不及预期，下游新兴赛道投放不及预期，市场竞争加剧，收购新潮传媒不及预期。
行业端：杏仁露市场规模稳定，公司龙头地位显著。杏仁露属于植物蛋白饮料的细分赛道，该细分赛道已经进入成熟期，行业需求相对稳定。公司是国内最大的杏仁露生产厂家，市占率达到90%，龙头地位显著，具有多年生产植物蛋白饮料的经验和历史。公司营收依赖大单品“露露”杏仁露，其中包括原味、无糖、浓情款、迷你款、经典低糖等。此外还有核桃露、果仁核桃露产品、杏仁奶、巴旦木奶等产品。24年“露露”杏仁露收入占比达96.97%，占据绝对主导地位，其他产品收入占比均不高，果仁核桃系列收入占比为2.58%。
收入端：未来三年收入增长确定性较强，新品有望贡献增量。公司2024年4月17日股权激励落地，根据2024-2026年各年度业绩完成情况确认解除限售比例，其中营收考核占60%，利润考核占40%。以2023年为基础，未来3年营收要求中枢为31.5/34.5/38亿元，对应增速分别为7.2%/8.8%/10.2%。杏仁露基本盘稳中有增，新品养生水系列有望贡献增量。 25年公司推出新品养生水系列，共有四款口味，分别是桂圆姜枣、陈皮乌梅、枸杞桑葚、枇杷秋梨。新品定位既符合行业健康化发展趋势，同时也顺应了传统文化兴起的潮流。养生水行业仍处在发展初期，公司有望分享行业高速增长的红利。
利润端：成本价格回落贡献利润弹性，考虑股权激励费用预计公司净利率维稳。部分重点原材料价格回落明显，利好公司毛利率。野山杏仁、白砂糖、马口铁罐是公司目前产品的重要原材料及包装物。野杏仁主要产于河北山西等地，23年野杏仁价格创新高，24年6月份起新一年的野杏成熟产量好于去年，因此苦杏仁采购价同比有较大幅度回落。根据河北承德苦杏仁采购价，24年8月至25年2月苦杏仁采购价基本保持在24-24.5元/千克，去年同期价格在35-40元/千克，同比下降约30%-40%。白砂糖采购价格自24年7月份以来整体也呈现下降趋。
